桃李面包(603866)点评：费用投放影响短期利润 全国扩张长期趋势看好

　　事件:桃李面包公布2016 年业绩预告,预计全年实现营收33.1 亿,同比增29.0%;净利4.4 亿,同比增25.5%。测算4Q16 收入增29.0%,净利增13.2%。

　　投资要点:

　　营收增速维持高位运行,全国化扩张卓有成效。公司4Q16 实现收入9.3 亿,同比增速29%,保持高位运行。增量中估计半数来自于新市场拓展,半数来自于老区域向外阜市场扩张。桃李产品不断推陈出新,天然酵母、焙软、蔓越莓等新品表现良好,估计16年合计规模超3 亿;最近又推出30 天保质期的“菠萝炫”蛋糕,产品创新不断满足者需求。目前市场扩张已形成超13 万终端的销售网络,随着全国化进程加快,公司未来营收增速有望保持在20%-30%水平。

　　业绩低于市场预期,费用投放是主因。公司4Q16 净利1.1 亿,单季度净利率下滑至11.9%的低点,主因在于新市场费用投放增加:一是产品跨区域运输抬高成本;二是终端网点增多销售人员数量增加;三是公司主观加大市场推广力度。此外,11 月东莞新产能投产,转固折旧对毛利率起到抑制作用。公司当前正处于全国扩张高速成长时期,加大费用投放抢占市场是明智之举,我们判断后续公司费用投放力度不减,净利增速可能仍慢于营收。

　　定增扩厂推动行业格局形成,桃李处在最好时代。面包行业增速快集中度低,竞争格局分散。龙头桃李暂无强力竞争对手,上市后定增建厂,旨在迅速抢占全国市场,促使行业格局尽快形成。桃李此时类似伊利、海天早期,正处在行业发展的时代。公司定增已被证监会受理,不受再融资新政影响,后续产能扩张将为公司发展提供保障。

　　盈利预测与估值。预计16-18 年EPS 分别0.97、1.20、1.47 元,同比增25.5%、23.9%、22.2%,对应PE 分别为43.0、34.7、28.4倍。面包行业集中度低,发展快;公司为行业龙头优势明显,正由区域走向全国,高速发展时期,维持“增持”投资评级。

　　提示。安全、市场推广效果低于预期。（东吴证券　马浩博）

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